货币向信用传导的过程，实际上就是从央行投放货币→金融机构使用货币→实体经济接受货币的过程。这里涉及到三个主体，即央行、金融机构和实体。
一、央行货币供给机制“锚”的选择：决定流动性投放方式
人们总是抱怨央行放水太多。其实，什么样的经济运行决定了什么样的货币供给机制，什么样的货币供给机制决定了什么样的央行操作。中国最初的货币发行模式是以国家信用来发行货币，但是国力薄弱，改革开放初期外资很少进入。到了1994年，下决心汇改，汇率并轨。2001年加入WTO，快速增加的外汇收入最终都变成了央行的外汇资产，央行基础货币投放同外汇占款绑定，按照即时汇价投放人民币。目的在于确立央行及货币政策独立性，最大程度地降低财政软约束问题，即货币供给完全内生于经济运行结果。
在2013 年之前，央行投放流动性的主要渠道就是结售汇。到2013 年之后有所变化，随着净出口规模的缩小和资本流出，外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负，而国内由基础货币通过乘数效应派生出来的M2惯性增长，这样庞大的货币供应量日益与不断减少的外汇占款余额之间形成巨大的差距。如果按照过去的货币发行模式，外汇减少，央行是要注销掉人民币的，但是一时无法预期经济失去货币流动所产生的危机。央行于2015年进行8.11汇改，人民币开始贬值，同时通过中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL) 等具有“央行再贷款”性质的新货币投放渠道，货币供给机制相应也逐渐由内生转为了外生，意味着央行开始自主印钞。
这些创新出来的货币，虽弥补了因储备下降产生的外汇占款缺口，但毕竟不是实体经济实现的外贸顺差带来的，单纯的实体创造出来的收益已无法应对，已无法容纳这么多因未来估值转向而积累起来的货币数量，必然走向脱实向虚。
无论是降低一篮子货币中美元权重，还是增加内生主导性因素，都将需要重新考虑基础货币投放“锚”的选择，避免外汇流出的压力下慌乱处理。没有了盯住的“锚”，势必会容易“相机抉择”。如何能让货币供给与经济运行相适应，还需要理论探讨和实践探索。
二、金融机构边界的模糊：层层嵌套
再来看金融机构，主要矛盾集中在层层嵌套不断地加杠杆。
货币创造一般认为包括两个环节：一是中央银行发行基础货币；二是商业银行进行货币派生。前面讲到了，2013 年之前央行主要的流动性投放方式是结售汇，大中小银行均可经由这一渠道从央行处获得基础货币，是无差异性的。2013年之后形势发生变化，在补充流动性的方式选择上，央行则更多倾向于降准、MLF、SLF 、PSL等新型政策性工具。但是，问题在于，这些新型货币政策工具都需要抵押或者质押品。只有那些具备一级交易商资质的银行才能从央行获得流动性。而满足这些条件的多是大行，绝大多数的中小银行则无缘央行的流动性注入。这些新型流动性工具是有差异化的。
加之大型商业银行拥有信誉和储户规模优势，其负债能力天然地高于中小商业银行；而央行再贷款政策的差异化待遇进一步强化了大行与中小行之间被动负债能力的差距。于是，在此背景下，中小银行不得不转而将目光投向同业借贷工具，从大行手里获得流动性。以同业存单为渠道、中小银行为主力的同业负债端开始大幅扩张，而资产端由于受到贷款额度的限制，以及风险资本的占用考虑，并且同业存单享受着可抵押、不缴准、监管松等制度红利，所以，各种通道业务，由于监管短板和金融机构盈利冲动沦为套利工具，形成同业存单-同业理财-委外投资的自我膨胀的套利链条，致使杠杆链条及彼此之间的边界变得更加模糊和难以度量。当然，大银行同样也愿意这样做。这一过程中，必然伴随着对实体经济（非金融机构和居民）部门资产配置的压缩。实体经济只能在从非银行金融机构获得资金。这样一来，不仅推高了实体部门的融资成本，并且还存在逆向选择的问题，导致最终选择银行信贷融资的往往是那些高风险行业或者国资背景的机构。此番金融杠杆的问题在于金融系统的资产端和负债端的严重错配，最终形成了金融机构和央行之间的“对赌”。
所以，监管的核心是正本清源，需要找到各自的“锚”，压缩套利空间和弥补监管短板。而业务和监管政策出台的时间窗口和力度把握也是很重要的。
三、实体本身应着力于转型升级，提升回报率
打铁还得自身硬。2014年以来资金脱实向虚的根本原因是实体经济回报率下降。金融的本质以及降杠杆并不能从根本上解决资金脱虚向实的问题。
我们回头再来看看货币本身的演变和要求。货币的形式经历了由金属货币向纸币、再向信用货币的演化过程。信用不同于商品，信用意味着可以购买或卖出预期收入。实体经济如何才能与金融体系相匹配，只能也只有让实体经济的回报率提高，使其预期收入增加。现在的状态是，快速创新的金融形态与滞后的经济形态的错配。目前窗口指导贷款限额还是比较宽松的，但苦于没有好项目可投。所以，只有提升全要素生产效率的创新型经济结构才是真正地信用货币的内生性，才是与金融创新相匹配的经济形态。
写于2018年10月20日
郑州大学教授、中原发展研究院特聘教授 李燕燕
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